鼎和网海外研选 | 高盛重估默沙东长期价值 mRNA癌症疗法打开新增长曲线

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　　随着默沙东与莫德纳合作开发的个体化mRNA癌症疗法intismeran在黑色素瘤Ⅲ期试验中取得积极结果，高盛在最新研报中将默沙东目标价由140美元上调至160美元，并维持买入评级。

　　高盛认为，此次突破不仅验证了mRNA技术在肿瘤治疗领域的应用潜力，也推动投资者重新评估默沙东在Keytruda专利到期后的长期增长能力。

　　市值增长超过莫德纳，反映预期差修复

　　结果公布当天，莫德纳股价上涨约180%，默沙东上涨约12.5%。但从市值变化看，默沙东增加约430亿美元，高于莫德纳增加的约320亿美元。

　　高盛认为，这种反差说明，此前市场虽然认可mRNA技术的潜力，却很少在默沙东估值中计入intismeran的贡献。黑色素瘤试验成功原本已部分反映在莫德纳股价中，而默沙东则存在更明显的预期差。

　　高盛此前估计，积极结果可能推动默沙东上涨约7%，实际涨幅远超预期，也表明资金正在重新评估其长期管线价值。

　　技术路线获得验证

　　作为此次推动市场关注的核心资产，intismeran属于个体化新抗原疗法（INT，Individualized Neoantigen Therapy），利用患者自身肿瘤突变信息设计专属mRNA治疗方案，从而训练免疫系统识别并攻击癌细胞。

　　过去几年，mRNA技术因新冠疫苗而受到全球关注，但其商业应用长期集中于传染病领域。此次黑色素瘤三期成功，被市场视为mRNA技术向癌症治疗扩展的重要验证。高盛认为，这一结果不仅意味着单一药物的成功，更可能推动肿瘤治疗领域出现新的治疗类别。

　　黑色素瘤之所以成为突破口，与其生物学特点有关。默沙东表示，公司最初选择黑色素瘤和非小细胞肺癌（NSCLC）作为重点方向，是因为这两类癌症具有较高免疫敏感性以及较高肿瘤突变负荷（TMB），更适合通过免疫疗法激活抗癌反应。

　　此外，intismeran并非单独使用，而是与默沙东旗下重磅免疫药物Keytruda联合治疗。两者结合的逻辑在于：mRNA疗法帮助免疫系统精准识别癌细胞，而Keytruda则通过解除癌细胞对免疫系统的抑制，提高免疫攻击效果。

　　关键意义在于跨越Keytruda专利悬崖

　　对于默沙东而言，intismeran的意义并不仅仅在于增加一款新药，而是在于帮助公司缓解未来增长压力。

　　Keytruda是全球最畅销的抗癌药之一，也是默沙东当前最核心的收入来源。然而，随着Keytruda专利保护期逐渐接近尾声，市场此前一直担忧默沙东未来增长动力不足。

　　高盛认为，投资者过去对于默沙东在Keytruda专利到期后的增长潜力给予的估值有限，而intismeran的成功意味着公司正在建立一个新的增长垂直领域。

　　高盛已将intismeran纳入默沙东估值模型，并预计该疗法在黑色素瘤领域的全球峰值销售额达到43亿美元。由于默沙东与莫德纳采取50/50利润分成，高盛模型中给予默沙东约21.5亿美元经济收益。

　　更重要的是，高盛认为市场关注点已经从单一黑色素瘤适应症，转向该技术平台未来在更多癌症中的扩展潜力。

　　后续数据节点包括：2026年或2027年初公布肾细胞癌（RCC）Ⅱ期数据，2027年公布肌层浸润性膀胱癌Ⅱ期和非小细胞肺癌（NSCLC）Ⅲ期数据。高盛指出，如果RCC等适应症取得成功，将进一步证明该疗法可能适用于更多Keytruda有效的癌症类型。

　　同时，默沙东正在逐渐将研发重点从晚期转移性癌症转向更早期癌症阶段。高盛认为，这一方向与BioNTech等公司的研发策略类似，因为早期癌症患者通常具有更强的免疫系统，更适合接受个体化癌症疫苗治疗。

　　目标价上调，短期盈利却几乎不变

　　高盛将默沙东估值倍数由14倍上调至16倍Q5-Q8调整后市盈率，目标价由140美元升至160美元。报告发布前股价为152.20美元，对应上涨空间仅约5.1%，意味着相当一部分利好已在单日上涨中被市场消化。

　　值得注意的是，高盛并未显著上调近期盈利预测。2026年至2028年收入预测分别为670.38亿、692.37亿和715.24亿美元，原预测分别为670.69亿、692.28亿和712.48亿美元；同期每股收益预测为2.73、9.47和10.16美元，前两年没有变化，2028年仅由10.12美元小幅上调。

　　因此，本次重估主要来自长期平台价值，而不是未来两三年的利润变化。投资者也开始更多使用Keytruda专利到期后的2030年利润为默沙东估值。目前公司约为14.5倍2030年市盈率，比百时美施贵宝和辉瑞高约1至3倍。

　　高盛认为，考虑到默沙东专利到期后的收入路径更加清晰，这一溢价具有合理性。

　　行业其他公司同步受益

　　此次突破不仅影响默沙东和莫德纳，也推动整个癌症mRNA产业链重新获得关注。

　　BioNTech股价在结果公布当天上涨22%，原因在于投资者认为默沙东与莫德纳的数据进一步验证了个体化癌症疫苗平台的可行性。此外，生产服务公司Maravai上涨28%，诊断公司Tempus上涨24%。

　　BioNTech拥有多项个体化及通用型mRNA癌症项目。

　　其中，与罗氏合作的autogene cevumeran正在开展高风险结直肠癌Ⅱ期试验，最终分析预计在2027年；BNT113正在进行头颈癌Ⅱ/Ⅲ期试验，2026年预计进行无进展生存期中期分析；针对非小细胞肺癌的BNT116预计在2026年世界肺癌大会公布数据。

　　虽然各家公司平台和适应症不同，但默沙东与莫德纳的数据为整个个体化癌症疫苗路线提供了更广泛的临床验证。

　　对百时美施贵宝而言，影响可能较为渐进。

　　该公司的Opdivo、Yervoy和Opdualag在黑色素瘤市场占据重要位置，但较多收入来自晚期转移性患者，而intismeran预计优先用于较早期患者。

　　据高盛粗略估算，Opdivo全球年收入约100亿美元，若20%来自黑色素瘤、其中一半来自辅助治疗，则约有10亿美元收入可能面临风险。

　　不过，实际影响仍取决于intismeran相对Keytruda的获益幅度、生产周期和社区医疗机构的使用便利性。